宏观周报：三个线索透视基建发力

　　2022 年开年以来市场持续关注政策稳增长的动作和效果。但由于缺乏有效的追踪指标，市场的波动容易受到某些政策言论的影响，例如上周(2022年1 月10 日至14 日)关于新基建的支持政策增多，上海交通委计划2022年新增1 万个公共(含专用)充电桩和10 个出租车充电示范站，国家电网则拟定在“十四五”期间对特高压投资3800 亿元。体现在股市上则是新基建指数的表现上周要明显好于旧基建(图1)。

　　追踪基建稳增长发力的难点主要在于，一方面经济数据的公布滞后，另一方面高频数据存在噪音，比如许多原材料和商品价格受到保供稳价政策和季节性因素的影响，可能难以捕捉边际变化的信号。在本篇报告中我们提供三个视角供各位投资者参考：

　　线索一：2021 年12 月金融数据显示政府支出开始加速发力了吗？2021 年12 月社融增速继续反弹，其中主要的支撑是政府债券融资(新增11718 亿元，创下有数据以来的同期新高)。不过另一个值得关注的内容是金融机构的政府存款12 月减少10302 亿元，同比多减762 亿元，一增一减之间财政支出发力有多大？

　　从国库收支和财政收支的关系来看，2021 年12 月财政减收可能是主要因素，增支力度可能有限。我国大部分财政收支已经纳入国库集中收付管理，从大数上看，应该有“财政收入-财政支出= 财政性存款变化”。我们把财政收入拆成一般公共财政收入、政府债券净融资和其他政府性基金收入(主要是国有土地使用权出让金收入)，则我们可以把上述等式变换为：“政府债券净融资-财政性存款变化=财政支出-一般公共财政收入-其他政府性基金收入”，12 月等式左端大增至22020 亿元，背后可能主要反映的是阶段性税收缓缴(预计2021 年11 月、12 月缓缴2170 亿元)以及土地出让金收入减少的影响，实际支出的增长幅度可能有限(图2 和3)。

　　线索二：2021 年12 月建筑公司的订单增速有所企稳反弹并不明显。从上市的建筑公司合同我们也能看到一些端倪，我国主要的建筑公司中龙头企业中国建筑会公布每个月的房屋建筑和基础设施新签合同的情况，从不同建筑公司业务的重心来看，中国建筑的业务比较综合，不过在铁路和轨交方面中国中铁和中国铁建更加突出，中国电建和中国能建在电力方面更加专业，在港口和桥梁等方面中国交建则是一把好手(表1)。我们发现中国建筑基建方面的订单变化和狭义基建(不含电力)的增速相关性较好，而数据显示12 月基建增速相较11 月有所企稳，但是反弹较为有限(图4)。

　　线索三：区域性水泥库存显示基建反弹的力度如何？水泥是地产和基建的重要的原材料，会同时受到两者影响。一般而言，华东地区水泥产量最高，其水泥价格是全国市场的风向标，而从固定投资的成分来讲，西北地区的地产投资占比相对较小，水泥对基建投资的边际变化可能更加敏感，从历史上看西北地区的水泥库容比和基建投资增速有比较明显的反向关系，这可能意味着2021 年12 月基建投资单月同比增速并不乐观。从高频上来看，相较12 月初，月末库容比有小幅下降，基建投资增速可能好于2019 年底、2020 年初，但是反弹力度可能尚不及2018 年底、2019 年初(图5 至7)。

　　本周(2022 年1 月10 日至14 日)高频数据透露了什么信息？需求端数据并不好看，由于疫情蔓延的范围扩大以及去年高基数的影响，同比增速都出现不同程度下降，其中值得注意的是三线城市的地产销售和100 城的土地供应，分别同比下滑56%和87%。生产端数据有所改善，钢铁、汽车、沥青等行业开工率同比跌幅继续收窄；价格方面，保供稳价下猪肉和蔬菜价格继续回落，海外能源供给偏紧、疫情担忧下降的情况下，布伦特原油继续上涨，创2018 年9 月以来的新高，这是支撑本周美债收益率继续处于高位的重要因素。股市方面，我们继续跟踪基建方面的指数表现，由于尚未看到基建发力的信号，市场仍处于“半信半疑”之间，相关指数在本周回吐了2022 年开年以来的大部分涨幅，工程机械和基建工程板块分别收跌4.6%和5.4%。(图8 至10)

　　风险提示：疫情扩散超预期，国内外政策超预期

（文章来源：东吴证券）